私募股权投资机构如何实现A股证券化路径解析


ʱ䣺2019-08-12

  目前,市场上私募股权投资机构A股证券化的案例不多,大致可分为以下几类模式:

  1、先收购上市公司控制权,后注入资产,易触发借壳条款,但仅逐步平移人员和业务的除外;

  3、获取控制权后,可通过限制性股票等方式低价增持部分股权,且直接利用上市平台融资较为便利;

  5、若注入资产(现金收购或发行股份购买资产),尤其是PE类资产或者关联方控制的资产,易引起监管机构重点关注;

  1、可不触发借壳条款,现金收购难度较小,但若被视为一揽子交易,则存在注入资产直接被终止,或注入资产后无法获取上市公司控制权的风险;

  1、上市公司现金收购PE股权,同时PE实控人及其一致行动人现金收购上市公司股权;

  1、上市公司现金收购PE股权,同时PE实控人及其一致行动人现金收购上市公司股权;

  3、案例中,PE实控人担任上市公司董事长,一定程度上有助于维护对PE方的控制力;

  (1)收购前,上市公司即布局了投资相关业务,此举将便于收购后业务的逐步过渡;

  (2)改选董事会和高管后,通过针对该等人员实施的限制性股票激励计划,增强控制权,授予价格较当日收盘价折价率47.01%;

  (3)信中利与深圳惠程合作设立产业并购基金,收购信中利旗下两个投资公司,我们猜测:首先,投资公司储备的项目可以作为利润的蓄水池,退出即可为上市公司带来收益,同时,为信中利回笼资金8亿元;

  (4)产业并购基金收购两家外部公司群立世纪和哆可梦网络的部分股权,另一部分原计划由上市公司现金收购,以实现资产的整体注入,但是否因为存在一致行动关系、特殊利益安排或一揽子计划无法解释,造成无法复牌并推进计划。同时带来了信中利及其实控人是否存在信息披露与内幕交易的风险;

  (1)此方案虽被终止,但我们猜测天星资本系意图先注入资产,后谋求控制权,此举可规避借壳条款;

  (2)中科新材市值小,方案实施时约40亿,计划设立基金收购天星资本40%股权,此举可使天星资本股东套现20亿,后续可能利用该等资金谋求上市公司控制权;

  (3)虽然业绩承诺非常高,但通过补偿与回购条款的设计,控制了天星资本股东的失败风险与总体成本,即便极端情况发生,天星资本股东回购股份所需年化成本亦不超过18%;

  (4)虽然交易所问询未体现,但我们认为是否存在一致行动关系、特殊利益安排和一揽子计划可能是导致其终止的重要原因。

  (1)方案实施前,先通过增资引入外部投资者,筹集资金10亿元,我们认为该部分资金有可能系为承接宝新能源5%的股权所准备;后续宝新能源收购时外部投资者全部退出,获利约20%;

  (1)金字火腿业务重组,非经营性业务剥离,经营性业务统一装入子公司金华金字火腿,以便于后续双平台双主业运作;

  (2)中钰资本实际控制人禹勃担任董事长、总裁,且董事会中钰系非独立董事的比例为50%,一定程度上可维护对PE方的控制力。

  1、信中利控制的两个主体分别受让上市公司实际控制人何平、任金生夫妇所持上市公司股份,合计价格16.5亿元,溢价率113.98%。

  其中,中驰极速(后改名中驰惠程)使用资金13.35亿元左右,来源分别为:(1)信中利投入的股本金和给予的股东借款,金额为1.35亿元;(2)通过招商财富—驰速1号专项资产管理计划融资12亿元。

  中源信使用资金3.15亿元,来源为:北京恒宇天泽投资管理有限公司(以下简称“恒宇天泽”)向中源信投入4亿元,并同时由汪超涌承诺回购及支付本息。

  2、改选董事会与高管团队,引入信中利系人员,同时针对该等人员实施限制性股票激励,增强控制权,授予价格较当日收盘价折价率47.01%。

  3、与上市公司共同设立产业并购基金,上市公司担任劣后出资5-5.8亿元,基金规模不超过20亿元。基金收购外部两家公司部分股权,并估值8亿元收购信中利两家关联子公司100%股权,信中利回笼资金8亿元。截止目前,基金累计投资16.68亿元。

  4、信中利陆续通过中驰惠程二级市场增持1,000余万股,系使用信中利自有资金。

  5、信中利陆续通过华宝信托-大地6/9号两个信托计划,增持深圳惠程股权,并签署一致行动协议,两个信托计划均为2亿元,平层结构。

  6、停牌筹划由深圳惠程现金收购产业基金所投资外部两家其他企业的剩余全部股权,作价约19.61亿元,但由于涉及诸多问题,截止目前仍无法复牌,详见本节之“(三)具体进程”。

  依据公开资料,可知深圳惠程自2014年即开始布局股权投资、资产管理与物业投资等业务,其与信中利是否存在关系未知,过程如下:

  1、自2014年起,深圳惠程已开始逐步进行资产剥离,吕晓义、何平购买上市公司子公司长春高琦66.63%股权及子公司江西先材52.8%股权;

  2、2015年9月,公司主营业务增加“股权投资、资产管理、投资咨询;物业投资、物业经营、物业管理”,我们关注到华宝信托-大地6号受益人田勇系信中利股东,其持有的北京京城九方酒店管理有限责任公司亦为信中利股东;

  3、公司2014年投资设立中汇联银,2015年投资设立喀什中汇联银,后通过两家投资平台陆续设立中行置盛、中融建银、中汇联鑫、豪琛投资、鹏胤投资等多家投资公司;

  4、2016年10月,深圳惠程与北京信中利股权投资管理有限公司合作设立产业并购基金;

  5、2016年10月24日,子公司北京中汇联银受让获得中汇同盈100%股权,中汇同盈股东为谢素勤、董旭、王志、张小鹏四位自然人,其关系可疑且未知。

  深圳惠程原第一大股东、实际控制人之一为吕晓义自2014年起,逐步减持公司股票,至2015年6月12日,上市公司实际控制人变更为何平和任金生,何平原系深圳惠程总裁,副董事长,任金生系何平之夫。

  1、吕晓义和何平退出经理管理层,套现股票的同时,以净资产值购买多家上市公司下属子公司(亏损);

  股票复牌,公告公司控股股东、实际控制人何平女士和任金生先生拟将其持有公司的全部股份86,736,417股(占公司总股本的11.1058%)通过协议转让方式转让给中驰极速,转让价格为人民币16.5亿元,其中,何平持有70,167,755股,对应价款为1,334,811,832.84元,任金生持有16,568,662股,对应价款为315,188,167.16元,溢价率113.98%。

  公告限制性股票激励计划,主要对象为信中利委派之董事、高管及核心骨干,限制性股票4,070万股,占公司总股本的比例为5.38%。

  公告深圳惠程拟出资5-5.8亿元与信中利股权管理公司合作发起设立产业并购基金—信中利惠程产业并购基金。

  2、上市公司不参与基金的实际经营管理是否有利于保护上市公司及中小股东的利益;

  1、监控基金财务及运营、保障“财务性投资”安全、你公司利益及权益的具体措施;

  2、权利、义务、风险、收益情况、与其出资额是否匹配,维护公司利益、增强公司独立性;

  3、核实是否涉嫌违反不得存在资金占用及本所《中小企业板上市公司规范运作指引(2015年修订)》关于不得对控股股东、实际控制人及其控股子公司等关联人提供资金等财务资助等相关规定;

  4、该基金未来所投项目与公司可能存在同业竞争风险,要求上市公司控股股东及实际控制人就避免产生同业竞争问题出具承诺;

  1、未在第一时间详细解释权利义务、风险收益承担与分配机制,保护上市公司及中小股东的利益举措;

  2、为避免并表,过于强调上市公司不参与基金实际经营,但最终仍给予上市公司一票否决权;

  3、同业竞争与关联交易预防措施不到位,一种可能的解决方式是将某一行业的投资项目统归该并购基金管理。

  基金总规模不超过20亿元人民币,信中利出资0.2-1亿元作为普通合伙人(GP);深圳惠程出资5-5.8亿元,作为有限合伙人(LP2);其他出资向第三方募集,作为有限合伙人(LP1)

  1、第一次——经第五届董事会第三十四次会议审议——收购江苏群立世纪投资发展有限公司35%股权(软件和信息技术服务业),交易金额不超过3.8亿元;

  2、第二次——经第五届董事会第三十五次会议审议,并由2016年第四次临时股东大会通过——收购北京信中利股权投资中心(有限合伙)和北京信中达创业投资有限公司100%股权,交易金额约8亿元(关联子公司);

  3、第三次——经第五届董事会第三十七次会议审议——收购江苏群立世纪投资发展有限公司10%股权(软件和信息技术服务业),交易金额约1.05亿元;

  4、第四次——经第五届董事会第三十八次会议审议——收购哆可梦科技22.43%股权,成交金额不超过人民币4亿元;

  5、2017年6月10日,产业并购基金处置第二次投资所得子公司信中达所持中国诚信信用管理股份有限公司(以下简称“中诚信”)7%股权,成交金额4-4.2亿元,2017年10月完成处置。

  1、中驰惠程、中源信与华宝信托有限责任公司、田勇先生签署了《一致行动人协议》;

  中驰惠程、中源信及其一致行动人增持公司股份9,354,185 股,占公司当前总股本824,904,768 股的1.1340%,增持后中驰惠程及其一致行动人持有公司股份96,090,602股,占公司当前总股本的11.65%;

  本次增持后,中驰惠程及其一致行动人持有公司股份108,115,202股,占公司总股本的13.11%。

  通过单一资金信托在深圳证券交易所交易所证券交易系统购入了公司股票10,745,335股,占公司当前总股本824,904,768股的1.3026%。

  本次增持后,中驰惠程及其一致行动人持有公司股份118,860,537股,占公司总股本的14.41%。

  依据公司截止2017年9月30日股权结构,中驰惠程及其一致行动人占总股本比例为15.27%,意味着从12月29日起至重大资产重组停牌日(2017年1月23日),又增持了0.86%,却未披露增持公告及权益变动报告书。

  深交所针对中驰惠程及其一致行动人每次获取公司股份后随即质押的情况开展多次问询:

  1、2016年12月3日深交所问询:信中利两家子公司质押公司股份所获得资金的用途,质押的股份是否存在平仓风险以及针对平仓风险拟采取的应对措施;上述股东持有你公司股份情况是否存在发生变化的风险;你公司是否存在实际控制人发生变化的风险;

  (1)全面披露中驰极速、合伙企业、大地6 号及大地9 号单一资金信托的产权及控制关系;

  (4)融资类业务、信托或其他资产管理方式持有深圳惠程股份的权限归属,份额转让条款、股份权益处置办法、所涉预警线水平、平仓线水平、平仓机制,及拟采取解除预警或防范平仓的措施、投资限制或禁止条款、合同签订时间、合同期限及变更、终止的条件,其他特别条款或应披露的风险提示;

  (5)未来12 个月内对深圳惠程的资产、主营业务存在重大调整具体计划及其配套措施。

  1、1月23日停牌:重大资产重组停牌,披露标的资产属于互联网服务业,预计交易方式为现金收购;

  2、3月15日,发布重组一董及相关文件公告,系现金收购江苏群立世纪投资发展有限公司与成都哆可梦网络科技有限公司剩余全部股权;

  截止本公告日,中驰惠程持有公司股份数量共计82,230,955股,占公司总股本的9.9450%;累计质押其持有的本公司股份数量共计82,230,955股,占其直接持有公司股份总数的100%,占公司总股本的9.9450%。

  中驰惠程质押你公司股份的质权人、所获得资金的具体用途,全部已质押的股份是否存在平仓风险以及针对平仓风险拟采取的应对措施;中驰惠程持有你公司股份情况是否存在发生变化的风险;你公司是否存在实际控制人发生变化的风险。

  中驰惠程、中源信所持有的质押给招商财富资产管理有限公司的本公司股份已解除质押。

  截止本公告日,中驰惠程持有公司股份数量共计82,230,955股,占公司总股本的10.02%,累计质押其持有的公司股份数量共计12,063,200股,占公司总股本的1.47%;中源信持有公司股份17,223,762股,占公司总股本的2.10%,累计质押其持有的本公司股份数量共计0股。

  1、由于产业并购基金前期已收购群立世纪和哆可梦网络部分股权,故存在交易对方与上市公司实际控制人存在未披露的一致行动关系,存在特殊利益安排的可能,交易所亦重点关注;

  2、产业基金与上市公司先后购入,可以被视为一揽子交易,存在向控股股东、实控人输送利益的嫌疑,增持股份的行为存在内幕交易的嫌疑和信息披露的问题;

  上述三点可能构成重组的重大障碍,同时,交易所亦关注了本次重组的下列问题:

  3、估值的合理性,尤其系群立世纪原计划出售给东华软件,估值8.5亿,本次出售估值10.5亿且业绩承诺不变;

  交易方案大致进程、动用资金及其成本情况如下:1、中科新材通过全资子公司中科创资本出资设立深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“产业投资基金”)。

  基金总规模不超过22亿元,基金存续期原则上不超过4年(投资期3年,退出期1年)。深圳贝叶斯作为普通合伙人、执行事务合伙人及基金管理人,出资10万元;中科新材全资子公司中科创资本作为劣后级有限合伙人,出资5亿元;其他有限合伙人出资将向第三方募集,并作为优先级或中间级合伙人。

  2、中科新材先后于2017年5月、6月通过委托贷款融资,融资规模分别为1.05亿元和4亿元。上述两笔融资金额、期限与产业投资基金资金需求相近,存在系中科新材向产业投资基金出资的资金来源的可能。

  由公司控股股东深圳市中科创资产、实际控制人张伟及深圳市中科创城市提供不可撤销连带责任担保

  由公司控股股东深圳市中科创资产、实际控制人张伟及其妻子王涛提供最高额连带责任担保

  3、中科新材拟通过产业投资基金收购天星资本40%股份,转让总价款为20亿元整。其中,天星银河拟转让其持有的天星资本25%的股份,天星创联及刘研拟转让其持有15%的股份(两方具体出让比例未披露)。若此次交易完成,产业投资基金将成为天星资本第二大股东。天星资本控股股东仍为天星银河,实际控制人仍为刘研和王骏。

  4、通过此次交易,天星资本股东可套现20亿元。根据中科新材2017年6月5日复牌当日16.72元/股的收盘价推算,公司市值约40.58亿元。天星资本股东及实际控制人可能计划通过出让部分股权于产业投资基金套现资金,并收购中科新材部分股权,实现对上市公司中科新材的控制权。

  2017年6月5日董事会审议通过《关于产业投资基金计划收购天星资本40%股权的议案》,同意中科新材全资子公司中科创资本拟出资5亿元设立产业投资基金;并由产业投资基金拟以现金形式收购转让方所持天星资本40%股权;

  同日,中科新材公告本次对外投资事项不构成重大资产重组,并于2017年6月5日开市起复牌。

  中科新材先后于2017年5月和6月通过委托贷款融资,融资金额共计5.05亿元,可能是中科新材向产业投资基金出资的资金来源。

  中科新材于2017年6月12日收到深交所《关于对苏州中科创新型材料股份有限公司的问询函》,公司于2017年6月23日就相关事项作出说明。

  深圳贝叶斯、各交易对方与中科新材是否存在关联关系存疑,根据中科新材的回复及公开信息检索,暂未发现有关联关系或特殊利益安排。

  公司公告称作为天星资本股权受让主体的产业投资基金未达成立条件,深圳贝叶斯拟与各转让方协商终止上述股份转让事宜;

  鉴于产业投资基金拟终止收购天星资本40%股权事宜,公司董事会同意中科创资本终止对产业投资基金出资。

  根据中科新材和天星资本经审计的2016年财务数据,相比天星资本,中科新材体量较小,公司市值约40.58亿元。金额单位:人民币万元

  1、估值2016年末,天星资本净资产为21.54亿元,全部股东权益评估值为50.15亿元,评估增值28.61亿元,增值率132.82%。以2016年净利润计算,静态市盈率为18.17倍,但以2017-2019年承诺业绩的三年动态市盈率计算,仅约1.67倍。

  (1)各交易对方承诺天星资本2017-2019年经审计的3年累计净利润不得低于30亿元人民币,且2017年不低于4亿元人民币、2018年不低于5亿元人民币、2019年不低于6亿元人民币。若天星资本经审计的2017-2019年三年累计净利润低于30亿元,则转让方应以股份或现金方式向产业投资基金补偿。

  (2)各交易对方承诺天星资本2017-2019每年管理基金的实缴规模不低于人民币60亿元。若天星资本2017-2019每年经审计的基金管理实缴规模低于60亿元人民币,产业投资基金有权要求转让方按照股东协议约定回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。

  (3)各交易对方承诺天星资本2017年经审计的净资产规模不低于26亿元人民币;2018年经审计的净资产规模不低于31亿元人民币;2019年经审计的净资产规模不低于下述任何一个标准:①50亿元人民币。②投资人本次交易所对应的股份对应的公司净资产规模不低于20亿元。若天星资本任何一年经审计的净资产规模低于上述承诺标准的,产业投资基金有权要求转让方按照股东协议约定的标准回购转让方持有的全部或部分天星资本股份。

  (1)若2017-2019年度,天星资本三年累计实际实现的经审计的净利润低于三年累计净利润目标超过10%的(即扣非后净利润低于27亿元),则产业投资基金有权在收到天星资本2019年审计报告后一年内要求转让方回购产业投资基金所持有的全部或部分股份。

  (2)如天星资本未能在2019年12月31日前完成前述条款约定,产业投资基金有权要求转让方回购其所持有的全部或部分天星资本股份。转让方接到产业投资基金的回购通知书后三个月内履行完毕回购义务。

  根据上述业绩承诺及业绩补偿、股份回购方案,下表对天星资本触及股份回购和业绩补偿的情况进行了测算。根据测算结果可得,虽然此次交易方案中,天星资本的业绩承诺及补偿条款较为苛刻,但通过回购条款的约定,天星资本在业绩远低于承诺的情况下,其可通过回购的方式将资金成本控制在15-18%的区间。

  (1)回购价款=投资额+股权比例*(2017、2018、2019三年净利润之和)

  (2)回购价款=投资额×(1+年均投资收益率×持股天数÷365)-回购前产业投资基金已获得的分红

  (2)回购价款=20*(1+15%*3年)-已获得的分红=29-已获得的分红,该情形的实际回购金额为29亿元

  (1)现金补偿:补偿金额=(1-实际净利润/承诺净利润)×投资额,投资额=本次受让的投资额-产业投资基金已退出股份对应投资额

  (2)股份补偿:股份补偿比例=【(承诺净利润/实际净利润)-1】×产业投资基金当时持股比例

  如采用现金方式,需补偿金额不多于2亿元;如采用股份方式,需补偿股份比例不多于4.44%,按天星资本50.15亿元的估值计算,不多于2.23亿元

  2017年11月3日,公司董事会审议通过《关于深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业(有限合伙)拟终止收购天星资本40%股权的议案》,此次交易终止。根据公司公告,本次收购终止原因系作为天星资本股权受让主体的产业投资基金未达成立条件。经查询,深圳市中科鼎泰二期贝叶斯创业投资合伙企业(有限合伙)已于2017年6月取得工商登记核准,但尚未进行基金业协会备案。

  同时,根据公司2017年6月12日收到交易所问询函,深圳贝叶斯、天星资本转让方是否与中科新材存在关联关系或利益安排受到交易所质询,我们认为,是否存在特殊利益安排或是否属于一揽子交易可能构成此次交易的重要障碍。

  交易方案大致进程、动用资金及其成本情况如下:1、东方富海引入外部投资者,融资10亿元,加之其自有资产10亿元,合计20亿元;

  2、是否为富海久泰储备10亿元资金存疑,宁远喜收购资金来源未详细披露,两者以该部分资金分别受让控股股东所持上市公司5%和5.11%的股份;

  3、富海久泰耗资9.08亿元收购宝丽华集团所持宝新能源5.00%的股权;宁远喜耗资9.28亿元收购宝丽华集团所持宝新能源5.35%的股权,宝丽华集团套现约18.36亿元;

  5、宝新能源以14.4亿元受让东方富海老股,其中11.9亿元为实现外部投资者退出,2.5亿元为东方富海原股东套现;宝新能源以10.8亿元为东方富海增资。宝新能源合计动用资金25.2亿元,受让或增资完成后,宝新能源持有东方富海42.86%的股权。

  6、富海久泰持股比例由5.00%上升至5.47%,系由二级市场购买宝新能源股票所致。

  2015年12月东方富海融资50,000万元,定价20元/股,引入浙江浙银资本管理有限公司、深圳市安林珊资产管理有限公司、深圳市创新投资集团有限公司、珠海金控股权投资基金管理有限公司、扬州扬子高新产业创业投资基金中心等投资者。

  1、2015年末,东方富海总资产仅为10亿元左右,两次增资是否为收购上市公司储备资金?

  1、东方富海资本公积定向向2015年12月新进入股东转增股本,1股转2股,投资者持股成本变为10元/股。

  2、东方富海融资50,000万元,定价10元/股,引入由渤海国际信托股份有限公司、新余中原民享投资管理中心(有限合伙)、宁波天华投资管理中心(有限合伙)等投资者。

  1、宝丽华集团将其持有的宝新能源股权111,188,325股无限售条件流通股(约占公司总股本的5.11%),协议转让给宁远喜先生,转让价款为928,422,514.00元,折合单价8.35元/股。

  本次权益变动前,宁远喜先生直接持有宝新能源5,175,000股股份,占宝新能源总股本的0.24%;本次权益变动后,宁远喜先生将直接持有宝新能源116,363,325股股份,675555香港马会结果。占宝新能源总股本的5.35%。

  2、宝丽华集团将其持有的宝新能源部分股权108,794,395股无限售条件流通股(约占公司总股本的5.00%),协议转让给富海久泰,转让价款为908,433,198.00元,折合单价8.35元/股。

  宁远喜其收购资金来源未知,是否部分来源于东方富海、富海久泰及其实际控制人?

  股份协议转让事项的过户登记手续已办理完毕,股份性质为无限售条件流通股,过户日期为2017年2月13日。

  富海久泰所持有全部的本公司股份,合计108,794,395股,占公司总股本的5.00%,办理了股票质押式回购交易业务,相关质押登记手续已办理完毕。

  (1)除扬州扬子高新产业创业投资基金中心(有限合伙)外,2015年12月及2016年7月引入的两轮投资者均退出,退出价格为12元/股,套现11.9亿元左右;

  (2)富海久泰、富海聚利、陈玮、程厚博、刁隽桓、刘世生、梅健等老股东部分退出,退出价格为12元/股,套现超过2.5亿元。

  2、上市公司以人民币12元/股的价格,认购东方富海增发的9,000万股股份,总认购款为人民币10.8亿元。

  宁远喜所持有全部的本公司股份,合计116,363,325股,占公司总股本的5.35%,办理了股票质押式回购交易业务,相关质押登记手续已办理完毕。

  依据宝新能源与东方富海两家审计报告,东方富海与宝新能源两家体量相差较大,具体如下:金额单位:人民币万元

  东方富海归属于母公司股东全部权益价值为479,400.00万元,评估增值306,465.23万元,增值率177.21%,以2016年净利润计算,静态市盈率为22.23倍,以2017-2019年三年动态市盈率计算为11.99倍。萍乡市富海久泰投资咨询合伙企业(有限合伙)、萍乡市富海聚利投资咨询合伙企业(有限合伙)、陈玮、程厚博、刁隽桓、刘世生、梅健及目标公司东方富海承诺东方富海2017年、2018 年和2019 年的税后净利润分别不低于人民币3 亿元、4 亿元和5亿元,如果上述三年实际税后净利润少于各年度目标净利润之和的90%,各转让方应就利润差额对公司进行现金或股份补偿,并对补偿义务承担连带责任。

  1、整体交易方案中,动用资金、所需成本及其流向如下:(1)娄底中钰及禹勃等24名股东将其所持中钰资本43%股份转让予金字火腿,转让价款为人民币4.3亿元。其中,娄底中钰套现约18,926.47万元,禹勃、马贤明、金涛、王徽、王波宇5名核心团队成员套现约4,073.17万元。

  后续,金字火腿通过向中钰资本增资的方式,将其持股比例提升至51%,中钰资本成为金字火腿的控股子公司。

  (2)娄底中钰向上海万得投资有限公司借款不超过7亿元,向益群集团控股有限公司借款不超过4亿元,将所持其他公司股票进行质押融资约4-8亿元,具体融资金额未披露。

  (3)娄底中钰受让施延助、施雄飚、施文持有的金字火腿14,400万股无限售流通股,支付转让总价款为154,080万元,股票转让价格较协议签署日前一个交易日收盘价溢价10.42%。

  (4)娄底中钰将其持有上市公司股份共计13,400万股进行质押,获得融资,具体融资金额未披露。

  2、改选董事会与高管团队,引入中钰资本核心团队成员。其中禹勃担任董事长、总裁,王徽任董事、副总裁兼财务总监,马贤明任非独立董事。

  3、通过受让股权和增资,截止2016年12月3日,金字火腿合计持有中钰资本51%股权,中钰资本成为金字火腿控股子公司。施延军及其一致行动人持股比例由56.10%减少至41.38%,仍为金字火腿实际控制人。根据深圳证券交易所问询,禹勃在未来12个月内没有继续增持金字火腿股份的计划,施延军在未来36个月内仍会维持其上市公司实际控制人的地位。

  4、与上市公司共同设立产业并购基金,上市公司和控股子公司浙江创逸(劣后LP)合计出资4.01亿元,中钰资本控股子公司达孜中钰(GP)出资100万元,基金规模不超过10亿元。2017年2月27日,产业并购基金成立。截止目前,基金尚未进行实际投资。

  (1)2017年6月10日,中钰资本与上市公司董事长实际控制人施延军、董事吴月肖拟共同对中钰惠丰合计增资7,660万元。其中,中钰资本增资5,000万元,施延军增资2,000万元,吴月肖增资660万元。

  中钰惠丰为中钰资本控制的有限合伙型私募投资基金,成立于2017年2月14日,于2017年8月25日完成基金业协会备案。

  (2)2017年6月10日,中钰资本与上市公司董事长及实际控制人施延军、董事王启辉拟共同对中钰锦泉合计增资3,110万元。其中,中钰资本增资900万元,施延军增资2,000万元,王启辉增资210万元。

  中钰锦泉为中钰资本控制的有限合伙型私募投资基金,成立于2017年3月23日,于2017年6月30日完成基金业协会备案。

  (3)2017年6月10日,上市公司董事薛长煌、吴月肖、王启辉、监事夏璠林和高级管理人员朱美丹拟参与认购钰瑞股权投资私募基金份额2,150万元。其中,薛长煌认购300万元,吴月肖认购700万元,王启辉认购670万元,夏璠林认购300万元,朱美丹认购180万元。

  钰瑞股权投资私募基金为中钰资本控制的契约型基金,成立于2016年12月2日,于2017年3月15日完成基金业协会备案。

  1、上市公司转变为控股平台除货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(银行结构性存款)、其他流动资产(银行理财产品和待抵扣进项税)、两处房产和对金字冷冻食品城有限公司的长期股权投资之外,将上市公司母公司全部资产负债整体划转至全资子公司金字食品。

  金字食品分立成两家公司。金字食品继续存续,与火腿及肉制品相关资产、负债转移至新设公司金华金字火腿。分立情况如下表所示:

  金字食品资产为可供出售金融资产和长期股权投资等财务性股权投资资产,具体情况如下表所示:

  浙江创逸投资有限公司成立于2010年01月04日,无具体经营活动,截至分立公告日仅持有神华宝日希勒能源有限公司1.71%的股权。

  将全资子公司金字食品100%股权全部转让给上市公司控股股东、实际控制人施延军,转让价格为人民币46,745.81万元。根据万隆(上海)资产评估有限公司出具的万隆评报字(2017)第1424号《评估报告》,金字食品拟转让的可供出售金融资产、长期股权投资资产于评估基准日的合计评估值为46,745.81万元。

  同时,截止2016年12月31日,金字食品及其子公司对金字火腿所负的所有债务余额为61,545,822.88元。施延军承诺在标的公司完成交割、办理工商变更手续后的30日内,将以现金方式支付金字食品及其子公司对金字火腿所负的所有债务。

  4、通过收购中钰资本51%股权和处置金字食品100%股权,形成医药医疗大健康产业、火腿及肉制品双主业发展格局。

  (1)将母公司打造成单纯的集团持股平台,并类似于清壳,便于未来进行资产剥离;

  (2)收购中钰资本后,形成双主营业务,将两类业务放置在独立主体运行,便于管理与考核。

  1、金字火腿以自有资金4.3亿元受让娄底中钰及禹勃等24名股东持有的中钰资本管理(北京)股份有限公司股份。交易完成后,金字火腿持有4,687.00万股,占中钰资本43%的股权。

  2、本次交易,中钰资本整体交易估值为10亿元。截至2015年度和2016年6月30日,中钰资本净资产分别为23,297万元、26,550万元,净利润分别为387万元、2,147万元。

  3、娄底中钰及禹勃等承诺,经具有证券期货从业资格的审计机构审计,中钰资本2017年至2019年度经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)每年分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。

  (1)中钰资本股东对中钰资本的业绩承诺与其历史业绩存在较大差异,说明业绩承诺的合理性和可实现性;

  金字火腿对中钰资本增资1.6326亿元,增资完成后,公司持有6,466.60万股,占中钰资本51%的股权。

  1、金字火腿出资人民币3.95亿元和控股子公司浙江创逸出资人民币600万元合计出资4.01 亿元参与设立产业基金。

  2、本次产业基金总规模不超过10 亿元人民币。金字火腿与浙江创逸作为劣后有限合伙人,占基金有限合伙人出资总额的40.01%;中钰资本控股子公司达孜中钰为并购基金普通合伙人、执行事务合伙人,出资100 万元人民币;后续资金由达孜中钰负责募集不超过5.98 亿元人民币;产业基金的管理人为中钰资本控股子公司中钰康健。

  3、2017年2月27日,产业基金成立,名称为宁波金字中钰医疗投资企业(有限合伙)。

  (1)中钰资本是否与上市公司、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员存在利益安排;是否与其他参与设立投资基金的投资人存在一致行动关系。

  (3)合作投资事项是否可能导致同业竞争或关联交易。如是,应当说明是否已做出相应安排(如中钰资本在收购与上市公司主营业务相同或相近的资产之后,上市公司具有优先购买权等)。

  子公司金字食品分立成两家公司。金字食品将继续存续,与火腿及肉制品相关资产、负债转移至新设的公司金华金字火腿。金字食品资产为可供出售金融资产和长期股权投资等财务性股权投资资产。

  金字火腿将全资子公司金字食品100%股权全部转让给公司控股股东、实际控制人施延军,转让价格为人民币46,745.81万元。本次转让,将与公司主营业务不相关的财务性股权投资资产进行处置与剥离,医药医疗大健康产业、火腿及肉制品成为金字火腿两大主业

  2017年第一次临时股东大会决议董事会进行换届选举,中钰资本核心团队成员禹勃、马贤明、王徽担任非独立董事。

  第四届董事会第一次会议,选举禹勃担任董事长、总裁,王徽任副总裁兼财务总监。

  中钰资本核心团队成员进入金字火腿董事会,占非独立董事的比例为50%,禹勃担任董事长、总裁。

  1、金字火腿控股股东的一致行动人施延助、施雄飚和施文将其持有公司14,400万股无限售流通股以10.70元/股的价格转让给娄底中钰(原娄底中钰)。本次股份转让的总价款为154,080万元。

  转让完成后,娄底中钰持有上市公司14.72%的股权。施延军及其一致行动人持股比例由56.10%减少至41.38%,仍为公司控股股东、实际控制人。

  股权转让价格按照本协议签署日(2017 年8月16日)前一个交易日(2017年8月15日)金字火腿股票二级市场的收盘价(9.69元)的110.42%确定。

  (1)在完成本次股份转让交易过户登记之日起24 个月内,娄底中钰因本次股份转让交易所获得的金字火腿股份不得减持或转让。

  (2)娄底中钰股东及结构不发生重大变化。重大变化是指24个月期间禹勃、马贤明、王徽、金涛、王波宇五人的股权比例减少,或股东变化为非中钰资本管理(北京)有限公司及其关联方员工,或24个月内累计变动股权占娄底中钰总股本比例超过15%。

  禹勃持有娄底中钰67.10%股权,为其实际控制人。禹勃未来12个月内没有继续增持金字火腿股份的计划。

  (4)金字火腿受让中钰资本股权与公司控股股东、实际控制人的一致行动人向娄底中钰协议转让公司股份,是否构成一揽子交易。

  娄底中钰所持有上市公司股份共有134,000,000股,办理了股票质押式回购交易业务,占其总持股的93.06%,占公司总股本的13.70%,相关质押登记手续已办理完毕。

  娄底中钰将持有上市公司股份大比例质押,我们猜测系因为填补资金腾挪之漏洞。

  依据金字火腿与中钰资本两家审计报告,中钰资本与金字火腿两家体量相差较大,具体如下:金额单位:人民币万元

  1、估值根据协商,中钰资本100%股权整体估值,最终以经有证券从业资格的估值机构出具正式报告为依据,如该估值结果低于10亿元则以最终估值结果为准,如该估值结果高于10亿元则以10亿元估值计。经中联资产评估集团有限公司出具的中联评估字[2016]164号报告,中钰资本100%股权估值结果为100,395.53万元,故整体交易估值为10亿元。金字火腿通过受让股权及增资所形成51%股权的支付对价,均是以上述评估结果为计算依据。

  中钰资本股东承诺经具有证券期货从业资格的审计机构审计,中钰资本2017年、2018年和2019年度经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)每年分别不低于2.5 亿元、3.2 亿元、4.2 亿元。中钰资本将每年度进行现金分红,比例由双方协商决定,原则上不少于当年可分配利润的60%。该分红方案应在年度报告审计完成后及4月30日前完成,并在7月31日前实施完成。

  在业绩承诺期内,若经负责金字火腿年度财务报告审计的审计机构审核确认,中钰资本累计实现的经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)未能达到约定条件,娄底中钰及禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽需对金字火腿进行现金补偿。具体补偿情况如下表所示:

  应补偿金额=(截至当期期末累积承诺净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)/累积承诺净利润数×标的资产总对价×收购方投资比例。

  根据资产评估结果及双方约定,标的资产总对价为10亿元,收购方投资比例为51%。

  应补偿金额=(累积承诺净利润数-累积实现净利润数-已累计补偿金额)÷累积承诺净利润数×标的资产总对价×甲方投资比例

  累积实现的经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)不低于累积承诺净利润数,但中间某年进行过补偿

  根据《股权转让协议》和《增资协议》约定,在出现股份回购情形时,金字火腿有权要求娄底中钰及禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽将届时金字火腿持有的全部中钰资本股份进行回购。具体回购情形及回购计算方法如下表所示:

  中钰资本或其股东违反协议的陈述、承诺和保证条款,且在要求的合理整改期内未予以改正回购金额为金字火腿实际投资额基础上按年化10%收益率溢价。计算公式为:

  其中:P为金字火腿投资获得之全部股权对应的回购价格,M为实际投资额(若有业绩补偿,应扣减已补偿额),T为自交割日至甲方执行选择回购权之日的自然天数除以360。

  若甲方在此之前从标的公司获得的所有分红高于上述年化10%溢价收益,则回购金额按照实际投资额加上所得分红。

  若甲方在此之前从标的公司获得的所有分红低于上述年化10%溢价收益,则甲方此前所得分红从上述公式计算所得的回购金额中扣除。

  中钰资本经审计后的净利润(扣除非经常性损益后孰低原则)连续两年未达到当年度承诺利润的70%

  根据金字火腿披露的业绩补偿和股份回购条款,双方并未明确约定若中钰资本业绩大幅不及承诺数,触发大额现金补偿的条件下,若金字火腿选择执行回购,金字火腿是否还同时享有对补偿义务人继续追索现金补偿的权利。

  我们认为,若金字火腿不具备该等权利,则在中钰资本业绩大幅不及承诺数的极端情况下,其实际控制人及其他补偿义务人可选择不履行业绩补偿义务,金字火腿及其股东仅可要求回购。依据“在计算股份回购金额时,若补偿义务人已进行业绩补偿,则实际投资额中应当扣减已补偿额”的协议条款,原则上补偿义务人可以以年化10%的成本上限,回购金字火腿所持有中钰资本的股份,进而大幅削减履约风险。

  我们认为,需求不同、现状不同、风险承受能力不同,私募股权投资机构证券化路径差异巨大,需要结合多个问题统一筹划,包括但不限于:1、是否需要谋求上市公司控制权,期望持股比例,若借壳能接受的壳费大小,是否需要清壳及其配套安排等;

  2、资金安排,包括但不限于现有资金储备、筹集计划、成本期限利率等债权要素、上市公司融资支持、资金回流方式、还款安排、担保措施等;

  4、业务与人员过渡安排,包括董事会与高管改选、上市公司投资平台设立、业务资格申请、人员与业务过渡计划;